刘元春：不会发生超级通货膨胀，更要担忧的是刺破泡沫重返萧条

刘元春  中国人民大学副校长，本文刊发于7月14日《中国新闻周刊》。

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美联储在通胀上保持了一定的善意忽视

中国新闻周刊：美联储认为当前的高通胀只是暂时性的，其中一个重要依据是疫情得到缓解以后，供应链会回归正常，价格会回落。你怎么看美联储对通胀的态度？

刘元春：美联储对于通胀形势，实际上在过去两个月里已经发生了一系列变化，充分表明美联储虽然为了维护整个经济政策的稳定性，坚持认为通胀是暂时的，但实质上的政策监控目标发生了很大调整。

第一，美联储最为关注的宏观指标是就业指标，在疫情期间对整个货币政策框架作出了很大调整。美国五六月份失业问题比预期要差，按照美国自身测算，如果按照疫情前口径，美国实际失业率达到8％到9％的水平，这个水平是挺高的。从拜登政府来看，在今年下半年和明年初出现很高的失业率，无疑对中期选举非常不利，因此美联储要严格落实拜登政府保就业的目标，会在某种程度上善意地忽视通胀。

第二，美联储本身对通胀的态度也发生了明显变化。美联储货币政策框架，原来盯住通胀率，现在盯住平均通胀率。将使目标通胀率从传统的每年2％的水平，提高到今年下半年和明年2.6％的水平，通胀容忍度全面提升。

第三，对于目前美国通胀和全球通胀，到底是暂时的还是持续性的，大家确实存在很多分歧。目前美国CPI高达5％，核心原因是二手车市场所带来的价格上涨、住房租金价格的上涨、大宗商品的冲击和疫情带来的供求扭曲。这些因素到底是不是随着疫情的缓解就会马上过去？美联储在这个上面的态度是模糊的。

更重要的是，美联储对未来政策的退出，已经作出部署。第一个是大家广为知道的安排，在2023年底前要有两次加息，已经告诉市场在全面考虑美国超常规货币政策的全面退出。但是，美联储在加息之前会对超常规举措逐步调整，包括购债的规模，政府赤字的规模，对非政策利率的其他利率体系进行调整。第二个是已经对于操作性利率做出微调，以表明联储的态度。美联储虽然在通胀上保持了一定的善意地忽视，但美国货币政策已经作出实质性变化，我们认为在9月左右美国减少资产购买的量是必然的。

中国新闻周刊：很多人担心美联储在短期内倾向于推迟加息，一旦决定加息是否会为时已晚？也有声音认为，物价如果继续飙升，对美联储控制通胀的能力表示怀疑。

刘元春：这个可能性是存在的。目前考验美国的是这一轮复苏能否成功驾驭，这在大国博弈中是很重要的一环。目前看，美国的一些资产价格发生了变异，劳动力市场在没有走出困局的时候出现了价格上涨，同时在一些战略上的部署能不能得到政治力量和财政的支持，是否能得到有效落实，还存在很多问号。本身世界通胀形势就很复杂，如果判断失误，很有可能使宏观调控的操作出现很多失误。

很多央行和货币政策研究者认为人类已经熟练掌握了控制通胀的工具，但事实不是这样。目前很多研究者讲，美国上世纪七八十年代通胀的控制，不一定是沃尔克紧缩政策的产物，很有可能是由生产力水平变化导致劳动成本变化，以及中国和印度加入全球化导致日常生活用品成本大幅度下降。但过去控制通货膨胀的“假事实”很可能导致一些中央银行过度自负，认为即使出现通胀也能快速得到治理。但我认为，目前形势还是很严峻的，特别是债务这么高，要通过加息紧缩的模式来治理通货膨胀，会直接导致政府债务可能会崩溃。在资产价格快速上扬的时代，短期内过度加息也有可能刺破金融泡沫，使解决问题产生的问题比问题本身还严重。目前的形势使政策调整的空间很小，要求政策调整的精准度要更高。借鉴历史可以看到，任何一次以高债务为核心的通胀的治理，也不是一两个月就能控制住。对通胀不能掉以轻心，不能不作为宏观调控的重心。

中国新闻周刊：如果美联储提前退出超常规货币政策，会带来哪些影响和连锁反应？

刘元春：目前如果提前进行缩减资产购买、减少相应的货币发行和低利率政策，第一，会产生“缩减恐慌”，这在2013年曾经出现过，会导致整个市场预期出现大调整，对于很多新兴经济体，可能面临大量资本外逃，从而产生土耳其、阿根廷在这一两年产生的危机。各个发展中国家都会对此约束和管理，防止美国通过这种方式剪羊毛。第二，资产价格会发生明显的变异。第三，政府债务的可持续性也会出现问题。第四，复苏的动能也会发生一系列的变化。今年下半年，最大的不确定性就是美国政府政策在何时以何种方式退出，目前金融市场、国际市场都把这个作为头等大事来处理。

现在不能以美国产生新一轮大危机作为思考出发点

中国新闻周刊：从2008年金融危机到新冠疫情出现后，欧美已经经过了多轮量化宽松，全球在经过了十几年的货币累积后，会不会在未来一段时间出现超级通货膨胀？

刘元春：目前看不会。第一，目前的CPI主要是居民消费价格指数，只要在食品和国计民生的产业不出现系统性的供应问题，民众多余的钱不会用于日常开支；第二，各国M2增速已经在今年出现明显的回调；第三，虽然各国央行的资产负债大幅度扩张，但是很多货币又通过再存款等方式回到了央行体系，而没有直接转化为经济循环中的货币和相应的需求；第四，大宗商品价格的上涨虽然具有阶段性，但恢复性上涨依然是主要因素，产生的成本冲击依然在可承受的范围。

结构调整的大时代的确使通胀的形成机制发生了一些变化。过度的货币，往往会偏向性地分布和流动，大部分向资本市场进行转移，全球金融市场成为多余货币的蓄水池。即使在疫情很严重的时期，全球的股票指数、债券指数以及房地产指数，都在持续走高。

大量新增货币没有完全回到实体经济中去，这是一个新现象。需要关注，当流动性突然停止，金融市场上的问题出现，反而会导致实体经济中有效需求不足的问题可能会加深。现在美国经济很担忧的不是简单的通货膨胀，而是刺破泡沫重返萧条，这是更可怕的。对于中国也是如此，5％以内的通货膨胀并不会对中国经济带来实质性的伤害，反而可能有利于启动消费和一些改革的推进。相反，如果一些风险和泡沫被刺破，经济进一步萎缩，出现通缩，这对中国经济的杀伤力可能是更大的。目前货币政策，要保持流动性的相对稳定，使金融风险带来的挑战实现软着陆而不是硬着陆。目前对于货币政策的转向和回收力度，考虑一定是多元的。

中国新闻周刊：美国这一轮通胀与2008年金融危机时的情况相比，有什么不同？

刘元春：有一些明显不同。第一，美国纳斯达克指数、道琼斯已经远远超过2006年时的水平，同时房地产指数也超过2006年和2007年的水平，但经济支撑力还没有恢复到那时候的水平。很多人很担忧美国资产价格泡沫。但是我们看到，美国这一轮房地产价格的上涨，主要推动力不是由穷人来推动。上一轮是因为按揭贷款和机构性金融产品驱使大量穷人去买房，出现了资产负债和杠杆的问题，导致出现雷曼兄弟等机构倒闭。但是现在美国大部分新建住房和二手住房是由富人购买的，他们的资产负债很好。他们为什么购买这些，是为了资产的保值。即使未来美国房价会有一轮调整，但实际上住房所有者的资产负债和承受力比2008年要强大的多。目前大家认为美国房地产市场的调整，很难因为资产负债发生崩盘式危机，也不会产生强烈的债务链条。

第二，美国目前对产业创新、技术研发进行了大投入，这些投入很有可能会使美国的增长潜力有所变化，同时进行大规模的基建，对美国经济是雪上加霜还是带领美国走出萧条，是要重点关注的。包括美国政府通过过度举债来进行基础设施建设，是否具备财务的可持续性，是否具备使美国竞争力真正得到重塑或者是相反，目前来看简单推断还太早。这一轮美国资产价格上涨，与2006年具有本质区别，使美国金融市场未来调整的路径与2008年相比会有很大不同。

中国新闻周刊：全球M2同比增速出现下滑，是否意味着通胀不可持续？

刘元春：对全球通胀形势的研判，主流声音或基本共识，仍然是通胀是暂时的。支撑的逻辑在于：第一，全球即使在疫情之后，需求也是大幅度下降，很难重返疫情前的状况。需求疲软是基本的背景。第二，虽然各国采取了天量的货币宽松政策，但这一轮里，大量中央银行发行的货币，都是用到资产市场进行购买资产，相应新发行的货币并没有进入实体经济，而是通过金融机构和财政部又重返美联储体系。在整个市场相对平稳后，全球M2下降很快，美国从最高的25％下降到8％左右，中国从14％左右下降到11％左右。实际上，全球流动性，并不像大家想象得那么宽裕。第三，目前大宗商品价格上涨，一方面是因为供给端生产能力受疫情影响，但需求端在中国和美国有超预期的提升，从而导致供给瓶颈和需求的错配。综合这几个因素，货币流通速度、总需求的持续疲软、供给瓶颈的纾解，决定了全球不会出现持续性的通胀。

但目前可能也有人反对这种观点。我们认为通胀不可能出现上世纪70年代那样全面上扬的状态，但出现结构性变异是必然的。疫情带来的全球复苏的速度，可能比大家预期的要快。因为它不像金融危机那样是有大量扭曲产生的停滞，就是因为社交隔离、疫情防范带来生产的停顿。如果疫情得到有效控制，问题就能得到很好缓解。大家会看到目前有七八个国家，通货膨胀水平已经超过了5％，加拿大是6％，俄罗斯已经超过8％，土耳其已经是两位数，同时还有五六个国家已经进行加息，但并不一定代表新的世界性浪潮。

中国新闻周刊：德意志银行在6月初就曾发出警告称，忽视通胀会让全球经济坐在一颗定时炸弹上，并在全球引发一系列金融危机。你认为，如果通胀加剧会引发新的经济危机吗？

刘元春：现在不能以美国产生新一轮大危机作为思考的出发点。第一，美国监管已经全面强化，特别是宏观审慎监管，对系统重要性金融机构的监管，已经上升到很高的水平。第二，美国的很多市场主体的资产负债没有恶化，因此目前市场主体对美国资产价格波动的承受力会比以往要强很多。市场对于美联储的信仰也是存在的。

出口市场剧烈变化是下半年要防范的“灰犀牛”

中国新闻周刊：拜登上台后持续推高财政赤字，当前美国经济是否已经明显过热？这会给全球经济带来哪些问题？

刘元春：美国目前进行大规模赤字，会使美国经济产生强烈的外溢，特别是通过赤字融资、大规模发行美元来解决一系列问题，会通过美元的输出来让全球承担美国复苏的成本。我们担忧美国政策的过度，可能会产生一系列问题。这对美国经济下一步可能会带来很多后遗症，包括大规模的扩张、大规模债务，导致美元地位、美元模式发生很多变化，也导致经济可能出现变化。但还不能够断然认为美国会出现系统性崩溃，因为目前来看，美国一季度增长速度6.4％，速度还是不错的，二、三季度有可能进一步加速。

但即使美国经济复苏得很好，美国各种宏观政策调整的序幕缓缓开始拉开，到一定程度还会加快。这种调整的成本并不一定由美国社会来承担。一些外围国家因为债务过高、汇率波动过大、国内金融市场脆弱等因素的叠加而引发很多问题，成为美国调整的直接成本承担者。

中国新闻周刊：中国目前是否面临通胀压力？表现在哪些方面？

刘元春：中国目前在总量上还没有明显的通胀压力，但是在结构和民生上的冲击已经很明显了。第一，结构上，上游企业原材料的价格上涨对一些行业会带来明显的成本冲击。由于中国竞争结构中，最终商品及服务竞争又很强，使成本很难进行转嫁。利用这些原材料进行生产的下游企业受到很大冲击。中国这种市场结构，对原材料输入性冲击，有一个较好的消化体系，不会立即转化到CPI的全面上扬。第二，中国进口价格虽然有所上扬，但相当一部分还是恢复性上扬。5月份后很多价格处于波动状态，而不像2006年是直线拉升，可持续性是需要观望的。第三，虽然复苏进程还不错，但实际下一步面临两大“灰犀牛”的冲击。一是外需变异，二是内部区域金融-国有企业-投融资平台-政府财政所形成的区域债务循环链在部分复苏乏力的地方出现崩溃性变化。要对冲这些变化，一些政策不宜过早退出，应该从非常规政策向常规扩张性政策变化，而不是简单地向中性稳健的定位来转变。如果过早收缩，可能很难应对这些不确定性。

中国新闻周刊：中国需要担心输入性通胀吗？

刘元春：这是需要重点关注的。因为国际因素，导致中国面临比较严重的输入性通胀冲击。大量原材料依靠进口，这些定价权又不在中国手里，导致贸易条件的恶化是明显的，相关行业的利润出现了严重的侵蚀。接下来要重视的是：第一，怎么强化国际协调；第二，对于战略储备要重新定位；第三，对内部的市场要做全面整顿。很多大宗商品价格上涨和中国因素有关，不仅是需求因素，还有内部的囤积居奇和炒作行为。对于输入性通胀的影响，要有系统性的方法，而不是简单地归结到用货币政策和总量政策来对冲。

中国新闻周刊：央行货币政策委员会近日召开2021年第二季度例会，新增了“防范外部冲击”的表述。你认为，要防范哪些外部冲击？应该如何防范？

刘元春：第一，美联储的政策转向，直接导致全球的流动性出现逆转，全球金融市场甚至大宗商品市场出现一系列变化，从而导致全球资本流动出现异变，这是我们要防范的。第二，拜登政府围绕民主产业链联盟的行动，比我们想象的要快，已经完成了在半导体、电容器、药品和稀土等方面的产业链和供应链同盟，这势必会对我们产生很大的冲击。随着疫情得到有效控制，各国的产业链得到了恢复，出口大幅上扬的基础有可能会消失。后疫情时代，各国政府必将进行产业链贸易链的调整，整个出口市场会有剧烈变化，这对中国经济的冲击将是“灰犀牛”，具有系统性特征。我们知道外需会出现调整，但很可能对它的力量和速度出现误判，从而使我们准备不足。另外，今年要对第一阶段中美贸易协定进行全面总结和全面评估，同时重启第二阶段的贸易谈判。特朗普时代的报复性关税，是不是能够取消和减少？这里面有很强烈的博弈。美国政府虽然认识到报复性关税对美国消费者的负担，但如果中国没有给出相应的谈判筹码，不会轻易调整。

金融环境会存在极度异变的状况，出口和贸易环境、投资环境都会出现较大变化，这些因素叠加起来，有可能就在今年底明年初带来系统性冲击。央行货币政策委员会提出外部的复杂性，在我看来，这是中国经济在今年底和明年初面临的两大“灰犀牛”中最大的一只。因此，这也决定了最近扩大内需的政策不能够放缓，不能等外需出现剧烈变化，再进行内需的扩张。要在内循环提速和内需扩张上加大力度，使得我们对冲的能力和空间得到扩张。

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